考慮人民幣貶值 北京意在探風向

中國經濟今年深陷困境，促使決策高層在9月採取大規模刺激措施，目前效果有限，然而當川普重返白宮，力主對美國進口商品增加關稅時，中國經濟成長可能會面臨另一重的阻力。

近日媒體報導，中國正在考慮明年讓人民幣貶值，以回應川普的關稅計畫；用意在讓中國出口產品更便宜，從而削弱關稅的影響。對北京而言，讓人民幣匯率貶值能夠一石二鳥：既能抵銷關稅衝擊之外，還可刺激通膨。

但人民幣真需要貶值嗎？美國貿易占中國整體貿易的比率不斷縮小，而且大多是由美國製造或主導的商品，如蘋果手機或電腦，加上其他低附加價值商品組成。而中國生產附加價值較高的商品愈來愈多流向其他新興經濟體。過去五年中國貿易順差的激增，幾乎完全與這些新興經濟體的貿易有關。

而且讓人民幣貶值，恐將弄巧成拙。首先，今年中國的出口強勁。歐洲經濟學家指出，中國現在享有的1兆美元左右貿易順差證明，中國出口商並未面臨競爭力問題。真正的問題在於本土企業對經濟的信心喪失，減少國內投資。其次，人為貶值貨幣也可能促使南韓、印尼和越南等其他地區出口國採取類似措施，抵銷預期的優勢，更糟的是，人民幣貶值將刺激更多中國本土資金外流。對於那些需要調度資金的中國企業來說，支付美元債務的成本也將變得更高。

中國的消費者物價一直在下降，這種通貨緊縮和疲軟經濟交相激盪的風險愈來愈大，從而形成一種「末日循環」：物價因為需求疲軟而下跌，而需求疲軟是因為中國家庭因預期商品和服務會更便宜而延後支出。而這正是北京想微調匯率政策的原因，人民幣貶值可以推動進口商品的國內售價上漲，消除人民的通貨緊縮心理預期。

相同的例子是日本：過去三年日元兌美元匯率從100日圓貶值到150日圓，日本的通膨率從負1%上升到接近3%。不過人民幣早已一直在漸進貶值：兩年前1美元只能兌換6.3元人民幣，但現在匯率接近7.2元。然而，這顯然不足以提振其國內物價，部分原因是人民幣對美元的疲軟，已被人民幣對其他貨幣的強勢所抵消。以貿易加權計算，人民幣的貶值幅度不大。

操作人民幣貶值很容易。目前人民幣兌美元匯率最重要的驅動因素是，美國和中國之間的利差：利差愈大，人民幣就愈弱，因為市場更願意持有高收益美元而不是低收益人民幣。因此，只要中國央行降息，人民幣就會進一步貶值；更何況經通膨調整後的中國平均利率，相對於經濟需求其實高得離譜。

然而雖然認為中國應該讓人民幣貶值是一回事，但從「應該」到「願意」並不容易，

首先，因為人民幣貶值，幾乎肯定會引起中國貿易夥伴的高度敵對反應。中國巨大的貿易順差大部分都是來自美國和歐盟，這兩地的政策制訂者，都對北京抱持著很深的猜忌，人民幣貶值使從中國進口的商品變得更便宜，會引發激烈的反應。

其次，衡諸過去歷史，貶值貨幣導致信心喪失，就算實行資本管制，資金仍會加速流出中國。殷鑑不遠，2015年8月人民幣不過貶值2%就引發全球股市風暴，迫使中國央行花了1兆美元的外匯儲備，並實施更嚴格的資本管制才止血。因此中國當局很可能不太願意在貨幣和匯率政策上冒險。

最後，中國國家主席習近平認為「強勢貨幣」是讓中國成為金融強國的重要因素，貨幣貶值將會阻礙北京推動人民幣國際化的野心，而且若中國的貿易夥伴評估人民幣會繼續貶值，就可能不太願意接受人民幣支付。

北京當局放出人民幣貶值的風聲，應該只是在試探全球金融市場的風向。從現在到川普宣誓就任還有一個多月時間，應該足以讓北京當局構思最佳的應對劇本了。