美債指標閃現2008海嘯前期警訊 美股展望凶中帶吉

美國債市正釋出一個令人憂心的訊號：交易員預料聯準會（Fed）未來兩年將大幅降低利率，且降幅將是2008年金融海嘯以來最大。基本上，這個訊號對美國股市展望似乎不太妙。

道瓊社報導，巴隆周刊（Barron's）指出，證據見於一項較少人關注的利差指標。

2年期美債殖利率與EFFR利差超過150基點

截至6日（上周五）止，美國2年期公債殖利率與「聯邦資金有效利率」（EFFR）之間的差距已擴大到負167.9個基點，負利差（negative spread）是2008年1月出現負182.7個基點（1.827個百分點）以來最大。這個差距9日變動不大，收在負166.4個基點。

2年期美債殖利率反映交易員對短期利率未來走向的預期，隨著Fed決策官員明白表明9月中旬開會時將調降利率，對利率政策敏感的2年期殖利率近來走下坡。EFFR是銀行同業間的隔夜拆款利率，根據目前利率水準而定。

回顧歷史，2年期美債殖利率與EFFR之間的利差這麼大，顯示債市強烈認定，Fed將在未來兩年大幅降利率。而且，目前利率與利率預期之間的落差到這種程度，已逼近2008年金融海嘯期間所見的水準，暗示現況與近幾年相比迥然不同。

投資人擔心，Fed必須大刀闊斧降息，以因應經濟可能向下沉淪。儘管債市交易員預料Fed將猛力降息未必就意味衰退將至，但這顯示市場認為這波貨幣政策調轉將又快又猛，一如Fed當年對2008-2009金融危機的反應一般。

利差現況近似金融海嘯前期 但今昔有別

歷史前例顯示，這種情況對美股展望可能是凶兆。2001年1月和2007年11月時，2年期美債殖利率與EFFR之間的利差都已擴大到超過負150個基點，這兩個日期分別與「達康泡沫爆破時期」和「2008-2009金融海嘯前期」大致對應。

目前利率與利率預期之間的落差為何這麼大？確切原因尚不明。2008年那波金融危機被視為所謂的資產負債表衰退（balance-sheet recession），在那種情況下，消費者和企業都努力減債，導致經濟景氣下沉；然而，相形之下，此刻美國的企業和家庭負債並不特別沉重。

Renaissance總經研究公司創辦人兼執行長德葛拉夫說：「現在，2年期殖利率與聯邦資金利率之間的利差，正接近與2008年、上回資產負債表衰退發生時相仿的水準。現況看來還不像資產負債表衰退，但信用利差正開始擴大，而日圓也升值；這兩種發展都正吸收流動性。」

一流動性指標下滑但尚未觸動警鈴

「流動性」指的是金融體系內的現金有多充裕，衡量方式之一是檢視Fed隔夜附賣回（overnight reverse repo）機制，也就是貨幣市場基金和其他機構的超額資金停泊處。截至9日為止，此數已降至2,920億美元，遠低於一年前的1.5兆美元。

不過，從其他衡量流動性的指標看來，金融體系內的資金依然充裕。例如，近幾年美股大漲已推升流動性水位，廣義貨幣供給M2也高於一年前的水準。

長遠來看，展望較佳。據道瓊市場數據團隊分析，1979年迄今，每回2年期美債殖利率與EFFR之間的利差擴大到超過負150個基點，接下來12個月美股史坦普500指數平均漲幅達11.3%。（上述結果只包含之前50個交易日利差小於負150個基點的事例。）

以眼前事例來看，2年期美債殖利率與EFFR利差在上周三（9月4日）擴大到超過負150個基點。

另一有利因素是，平均而言，史坦普500指數在美國選舉年的報酬率為正。例如，道瓊市場數據顯示，史坦普500指數在2020年大漲16%，在2016年漲9.5%。

軟著陸或硬著陸 是左右美股後市關鍵

德葛拉夫說，2年期美債殖利率與EFFR利差降到接近2008年來最低，值得密切關注，但作為衰退訊號未必準確。

Principal資產管理公司首席全球策略師莎赫說，歷史顯示，Fed若能成功避免經濟「硬著陸」、促成「軟著陸」，美股命運將大不相同。

例如，1985年和1995年，Fed一連串降息避開衰退，並助漲美股。對照下，2001年和2007年，即使Fed大舉寬鬆貨幣，也沒能避免美股隨景氣沉淪而大跌。

莎赫說：「今天，市場仍然審慎樂觀，反映對降息有望避免衰退。然而，倘若經濟情況急遽惡化，唯恐衰退將至的恐懼可能蓋過降息的助益。歷史顯示，降息本身不是（股市）敵人，投資人應密切關注的，是降息發生時的經濟大環境。」