軟著陸、牛市續奔？70年殖利率曲線研究：恐沒這回事

最近美股欲振乏力，一大因素是長期公債殖利率仍在近期高檔附近盤旋，而短期殖利率更高，形成所謂殖利率曲線「倒掛」現象，以往被視為預告經濟衰退的可靠指標。研究過去70年美債殖利率曲線與美國經濟景氣、美股關係的策略師警告，現在若斷言「倒掛」傳達的訊息有誤，言之過早，堅定押注「軟著陸」和美股牛市持續向前衝的投資人，可要當心了。

MarketWatch報導，10年期公債殖利率在8月躍上15年來最高水準，顯示市場樂觀看待經濟健康度，認為經濟承受得住聯準會（Fed）一連串猛烈升息的衝擊，而不至於崩潰—亦即所謂的「軟著陸」。

若此論點正確，經濟果能在未來數據躲過景氣萎縮，那麼就必須先接受一件事：殖利率曲線深深「倒掛」（即短債殖利率高於長債殖利率）預告衰退將至的訊息，現在可被股市投資人完全拋在腦後、不予理會了。

但Roth MKM首席經濟學家兼市場策略師達爾達（Michael Darda）認為，那會是個錯誤。

過往70年殖利率曲線研究發現

達爾達檢視過去70年的美債殖利率曲線，並研究這與經濟景氣循環和股市表現的關聯性。他發現，自1950年代以來，10年期美債殖利率與1年期美債的利差，曾出現12次殖利率曲線「倒掛」。重點是，在這些前例中，「倒掛」發生時間點與最終衰退降臨時點間隔7個月到25個月不等，平均相隔14個月。

達爾達說：「回頭翻閱財經舊報紙顯示，有關軟著陸的報導十分常見，而殖利率曲線訊號在1990-1991、2001、2007-2009和2020那幾波衰退發生前，都遭到駁斥。」

鏡頭拉回現在，他指出，美債殖利率曲線「倒掛」從2022年7月開始發生，迄今已進入13個月，此刻「假定殖利率曲線倒掛釋出錯誤的訊號、且傳聞中的軟著陸已成囊中物，實在言之過早。」

股市投資人宜提高警覺

這對美股投資人有何意義？達爾達說，最重要的是，投資人務必對「殖利率曲線倒掛發生後，股市平均達二位數的漲幅」提高警覺。那是因為，達爾達的研究發現，近70年來，「倒掛後的一波股市大漲，在後來進入衰退/熊市時沒有完全逆轉」的情況，從未發生過。

最近的市況也非史無前例。從2022年7月美債殖利率曲線倒掛到今年7月，美股已大漲20%，但如此強力的反彈以前也發生過，例如在1989-1990期間就大漲24%，在2006-2007躍漲23%，而在這兩段時期，倒掛後的美股漲幅都被悉數抹去。

達爾達說：「平均而言，股市『落底』的時點，大約比曲線起初倒掛時的價位低20%。得出的這個幅度，跟標普500指數從市場前波高點回跌逾20%的情形，將趨於一致。」

他的結論是：「簡單說，那些現在『雙重押注』軟著陸與牛市持續奔馳的投資人，正押寶一種史無前例的事將發生。」