重演2008海嘯？克魯曼：債市湧現搶現金潮 恐釀金融危機

兩周前，川普2.0關稅最令人憂慮的影響仍是通膨居高不下，但如今市場日益擔心川普關稅將把美國經濟推入衰退，甚至引爆一波金融危機。

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼9日表示，美國總統川普的貿易政策顯然是受「自我」、而非意識形態驅動，正因為沒有清晰的政策目標可循，沒人知道川普明天究竟打算怎麼做，遑論未來數年。這讓企業難以預作長期投資規劃，人人為等待政策釐清而擱置投資計畫，勢必衝擊經濟成長。

關稅顧慮從通膨、衰退 擴及金融危機

但現在更恐怖的是，愈來愈多跡象顯示，美國可能面臨一場由關稅引發的金融危機。

先從關稅引發的通膨疑慮說起。提高關稅至少會導致消費者物價暫時上漲，但對聯準會（Fed）而言，真正至關重要的大問題是，物價是否會漲到導致「預期通膨」持續走高，進而在經濟根深柢固？

這正是1970年代發生的事，也是1980年代付出多年高失業率代價，才把高通膨打下來的原因。由於「停滯性通膨」並未在拜登時代發生，所以這一回，美國能把通膨壓下來，而不會引發衰退。

最近調查顯示，消費者對長期通膨的預期確實大幅上揚，但訂定價格的畢竟不是消費者。

再看以市場驅動的通膨預期指標。芝加哥聯邦準備銀行總裁古斯比3月底時表示，如果這類市場指標顯示預期通膨上揚，就會是「值得關切的重大警訊」。古斯比指的主要是美債平衡通膨率（breakeven rate），也就是美國公債與抗通膨債券（TIPS）的利率差距，通常可把這個利差值視為消費者物價將來會漲多少的隱含預測。

5年期平衡通膨率指標閃爍警訊

檢視今年來5年期平衡通膨率走勢圖，可發現一個怪現象：4月來走勢急轉直下。川普關稅不是會推升通膨預期嗎？怎麼聯準會經濟數據（FRED）顯示，5年期平衡通膨率從3月31日的2.6%急跌，4月7日降到2.31%，4月8日為2.35%。川普關稅計畫變得更激進，預期通膨卻不升反降，這該如何解釋？

克魯曼解釋，其實這反映的不是通膨預期急轉直下，而是凸顯出，投資人（尤其是避險基金）正大舉拋售美國公債變現，形成一股「搶現金」（dash for cash）狂潮。美國公債賣壓狂湧把價格沖刷下來，同時推升公債殖利率（債券價格與殖利率呈反向關係）。

那麼，是什麼因素導致平衡通膨率下滑？因為這種指數連動債券（indexed bond）的市場規模相對小，成交量也相對稀薄，所以賣壓急湧摜壓債券價格、推升殖利率的效應就顯得比普通公債強烈。

相同現象見於金融海嘯、疫情期間

克魯曼指出，這種現象並非第一次發生。檢視平衡通膨率的長期走勢圖可知，在2008-2009全球金融海嘯時期也見過平衡通膨率陡降的情況，然後在新冠肺炎疫情嚴峻時期再次發生。

在2008-2009金融危機時期，平衡通膨率大跳水，並不是反映投資人預料嚴重的通貨緊縮將至，而是急著脫售資產變現。那正是現在發生的情況，只是程度不同（到目前為止）。

換句話說，克魯曼在找尋通膨指引的過程中，不料卻發現這個「金融危機山雨欲來的明顯徵兆」。其他市場觀察者注意到的警訊，從「基差交易」（basis trade）、「垃圾債券」到私人貸款再融資遭遇困難，都指向同一件事。

川普即興式恣意而為的政策，不僅已升高經濟衰退風險，也重創一些貸款者，迫使他們急於脫售資產變現。最近媒體以斗大標題報導美股大跌慘況，但真正恐怖的事情正在債市上演。最大的夢魘情境，如同2008年所見，是資產價格崩跌促使人人爭先恐後搶現金，導致資產賤價求售，把價格摜壓到更低價位，形成惡性循環，直到整個體系內爆。

突然間，那種情境看來不再是不可能發生的事。