WSJ：利率升高恐變永久 唯3種情境可能扭轉局面

聯準會（Fed）日前發布的最新經濟預測顯示，決策官員認為未來利率將降得比預期緩慢，明年降息次數可能只從原估的四次減為兩次。這種展望令市場驚愕，因為從一些官員的預測和發言研判，他們或許認為，利率不僅將升得更高、在高檔逗留更長時間，甚至可能在高處「永久」停留。套句術語來說，讓通膨與失業長期持穩的所謂「中性利率」水平已經升高了。

對於必須考量十年以上利率展望好預做規劃的投資人、企業或家庭而言，利率升高影響重大。這也說明了為什麼近幾個月來美國長期公債殖利率已大幅躍升，股市則步履蹣跚。

導致「中性利率」升高的因素

華爾街日報（WSJ）專欄作家葉偉平（Greg Ip）指出，說「中性利率」升到高檔後就永遠一去不回頭，顯然是言過其實，但大意是如此。長遠來看，「中性利率」是一些力量緩緩作用造成的，包括：人口結構、全球資本需求、政府債務水準，以及投資人對通膨和成長風險的評估。

「中性利率」無法預先訂定然後照辦，只能依據經濟對某些利率水平的反應如何來推估。如果當前的利率不會減緩需求或通膨，那麼「中性利率」必定會走高，貨幣政策也不算緊。

Fed主席鮑爾20日在記者會上就坦承，儘管Fed已把政策利率從幾近於0%提高到5.25%~5.5%，美國經濟和勞動市場仍然強韌，一大因素正是「中性利率」已經升高，但他補上一句：「我們並不確定。」

在2007~2009「大衰退」和金融海嘯期間，經濟學家認為「中性利率」大約在4%~4.5%，扣掉2%通膨率後的實質「中性利率」為2%~2.5%。在接下來的十年期間，Fed把利率維持在接近0%，但成長一直遲緩，通膨始終低於2%，於是對「中性利率」的估計值開始下滑。Fed官員對長期聯邦資金利率估計值的中位數（Fed版「中性利率」）以實質基礎計算已降低，從2013年的4%降至2019年的2.5%。

截至20日止，這個估計值的中位數仍在2.5%。但18位Fed決策官員中，有5位把它估在3%或更高，多於6月的3人和去年12月的2人。

官員預測，到2026年，美國經濟將以1.8%的長期成長率擴張，失業率估計位於長期自然水準4%，而通膨率將降回Fed的2%目標。那些條件通常與「中性利率」吻合。官員認為，聯邦資金利率今年底將落在2.9%--再度暗示他們認為「中性利率」已升高。

「中性利率」升高反映許多因素。全球金融海嘯過後，企業、家庭和銀行都努力減債而非舉債，進而降低貸款需求，而借貸需求低於儲蓄就抑制了成長和通膨。隨著危機消退，利率承受的下降壓力也減輕。

另一因素是政府赤字：大眾持有的聯邦債務如今占國內生產毛額（GDP）的比重達到95%，高於2020年初時的80%，且聯邦赤字如今占GDP比率已從新冠肺炎疫情爆發前的低於5%攀升到6%，預估還會持續攀升。若要讓投資人願意持有那麼多的債券，或許必須支付他們更高的債息。Fed在金融海嘯後大舉購債，疫情期間繼續用力買，設法藉壓低長期利率支持經濟。現在，Fed正逐漸減持那些債券。

抑制通膨使Fed不願輕言降利率

通膨本身應該不至於影響到實質「中性利率」。不過，Fed疫前最主要的顧慮是通膨長期低於2%，這種情況使Fed難以刺激支出，且可能導致通貨緊縮，那正是為什麼Fed在2008年至2015年期間一直把利率維持在接近0%的原因。未來，Fed的顧慮將變成擔心通膨將持續超越2%目標，於是寧可押注於把利率升得更高，完全沒意願讓利率重返0%。

其他因素仍將壓抑「中性利率」，例如世界人口老化，那將降低購屋需求，企業投資資本財的意願也將減弱。

所以，「中性利率」也許自2019年以來就已經升高了，但目前尚未回升到2008年金融海嘯前的水準。此刻期貨市場的價格顯示，交易員把十年後的利率估為3.75%左右。

三種情境可能扭轉局面

以上只是預測。在下列三種情境下，「中性利率」估計值仍有可能降下來：明年通膨無痛下滑，經濟成長急遽減速，或是美債殖利率驟降。

但就眼前來看，種種跡象顯示，在可見的未來，投資大眾應該要開始對更高的利率習以為常了。