鮑爾的挑戰：中性利率的達成

美國股債上周至今雙雙大漲，且帶動國際市場，共同慶祝聯準會再度暫停升息的消息。聯準會主席鮑爾在記者會中並未鬆口，他表明未來其實還有繼續升息的可能；但市場卻仍大肆慶祝，顯然對升息循環的結束有極大憧憬。

聯準會的暫停升息，其實亦有脈絡可循。這一波世界央行抗通膨，升息的幅度速度，都創過去40年來的紀錄。單以升息次數來說，1年半的期間內，美國聯準會升息11次，歐洲央行10次，英國央行更在近兩年內升息14次。但無巧不巧，這全球3大央行都選擇在今年10月26日至11月2日的一個星期之間，宣布停止升息。

相較於鮑爾聲明日後仍有可能繼續升息，歐洲及英國央行則都說雖然通膨仍太高（分別為4.3%及6.7%），但未來不打算繼續以升息對抗通膨。這種氛圍下，許多市場人士解讀為：雖然鮑爾並未鬆口，但聯準會的升息循環，很可能和歐洲一樣已到了尾聲。

這個解讀是否正確其實還很難說。美國和歐洲目前處在差異化極大的路徑上。歐洲和英國央行之所以公開宣布不再升息，並不是因為抗通膨的任務已達成，而是因為付出的代價太大。利率的升高已造成歐洲經濟零成長，再加上遲不落幕的俄烏戰爭，以及上個月爆發哈瑪斯及以色列的衝突，都對高度依賴能源進口的歐洲，造成直接壓力。相對地，美國不但對抗通膨成效較佳（通膨率3.7%），今年第三季經濟成長更創下4.9%的優異表現。鮑爾當前的挑戰，因此應是尋求「中性利率」的達成。

所謂「中性利率」，就是一種「增之一分太多、減之一分太少」的「恰恰好」利率水平。一般而言，如果景氣過熱物價上漲，央行的升息可替景氣踩煞車；而如果景氣衰退失業上升，央行的降息則可替經濟成長踩油門。因此理想中，若景氣是在一種不過熱也不過冷的穩健狀態下，則不須勞駕央行去升息抗通膨，或降息救景氣。

但難處在於，「中性利率」雖然理論上存在，但是無法被看見。而且依總體經濟情況的變化，中性利率也跟著隨時調整；因此事實上沒有任何人，包括央行，能夠事先知道「中性利率」應是什麼水準。

舉例來說，以目前美國3.7%的通膨，搭配4.9%的經濟成長，如果這是一個還算理想的配套組合，那麼當前5.25%至5%的聯邦基金利率，就可以是一個「中性利率」，也就是在這套通膨與景氣的組合下，聯準會不需升息也不需降息，自然也就結束了這一波的升息循環。但如果像鮑爾記者會中提出的：「假設哈瑪斯及以色列衝突範圍擴大，造成油價及通膨上漲，則聯準會將被迫繼續升息」，那麼「中性利率」自然就也必須提升至更高的水平。

鮑爾的記者會中對「中性利率」著墨頗多，他更直言：「中性利率終究是無法得知的」，唯有在事過境遷之後的回頭檢視，才能看出「中性利率」應有的水準。但鮑爾也說他認為以目前的利率水平來看，聯準會在政策上「做太多」或「做太少」兩者的風險之間，已取得平衡。鮑爾的這段話，表示依他目前的評估，現在的利率可能已大致達到「中性利率」的水準，而市場的反應，也顯示認同鮑爾的預期吧。（作者為香港北威國際集團董事總經理、台大財務金融系兼任教授）