美債衰退指標頻頻轉正 顯示經濟警報解除、軟著陸達陣？

真的發生了！美國公債市場最近頻頻閃爍殖利率曲線「解除倒掛」的訊號，升高債市投資人對美國經濟將避開衰退的希望。但真相是：這個訊號未必可靠。

長短期美債利差最近頻頻轉正

近來美債殖利率曲線頻頻「解除倒掛」（uninverting），本周三、周四以及8月5日的盤中，都見到10年期美國公債殖利率升到高於2年期美債殖利率的水準，引起市場觀察家議論紛紛。

殖利率曲線「倒掛」（yield-curve inversion）指短期公債殖利率高於長債殖利率的反常現象，通常被視為經濟衰退的先行指標。

道瓊數據顯示，2年期美國公債殖利率5日跌1.9個基點至3.751%，收在2023年5月4日來最低，而基準的10年期殖利率跌3.6個基點至3.731%，是2023年6月28日來最低，持續呈現「倒掛」。但5日早盤時，2年期殖利率最低降至3.68%，低於10年期殖利率的3.73%，使殖利率曲線從負斜率轉為正斜率。

長天期債券殖利率照理說應會高於短債殖利率，畢竟投資人持有公債期間更長，承受的通膨和其他風險更高，理當獲得更高收益。

然而，這種殖利率曲線「倒掛」情況卻已持續兩年多。自2022年7月以來，10年期美債殖利率就一直比2年期殖利率低，反映交易員預料美國經濟將遭遇麻煩。殖利率曲線倒掛通常會促使銀行緊縮放款標準，並且讓投資人提高警覺，對長期資金運用謹慎行事。

往年曲線「倒掛」預測衰退十分精準

自1980年以來，美國遭遇六波經濟衰退，其中五波發生之前，全都見到殖利率曲線倒掛，為期至少20天。第六個前例，也就是2020年新冠肺炎疫情引發的那波短暫衰退來襲前，也曾在2019年8月見過「倒掛」，但歷時僅六天。

換言之，殖利率曲線「倒掛」是可靠的衰退先行指標。但這一回，殖利率曲線至今已「倒掛」了793天，創紀錄，至今美國經濟仍未陷入衰退。

現在，「解除倒掛」的訊號斷斷續續閃現，投資人可放心推論這個債市衰退指標已經失靈，一旦10年期與2年期美債利差由負轉正，美國經濟終於解除衰退警報了嗎？

情境一：「倒掛」解除 衰退正要展開？

巴隆周刊（Barron's）指出，現在談警報解除，言之過早。事實上， 往例顯示，在殖利率曲線從負斜率轉為正斜率時，正是景氣開始加速下沉進入倒數時刻。殖利率曲線的預測功能是否已在這波景氣周期失效，仍有待時間裁判。

即使殖利率曲線確定恢復正常，也不表示經濟就不再跌跤。歷史顯示，漫長的「倒掛」時期結束時，經濟麻煩才要展開。

美國最近的四波經濟衰退，起始年分別是1990年、2001年、2007年和2020年，都是在殖利率曲線轉正之後才展開。不過，在1980年和1981年接連來襲的那兩波，衰退開始時殖利率就已經「倒掛」了。

情境二：「倒掛」解除 軟著陸達陣？

當然，或許也可正面解讀：過去一個月來殖利率曲線頻頻轉正，有可能是因為聯準會（Fed）快要啟動降息，導致對利率政策較敏感的2年期殖利率降得比10年期殖利率更猛，形成專家口中的「牛陡」（bull steepening）。自5月底以來，10年期和2年期殖利率同步下滑，但短債殖利率跌得更快。這種情況發生時，通常顯示投資人樂觀看待經濟成長前景。也就是說，那可能指向經濟完美「軟著陸」。

德意志銀行全球經濟與主題研究主管李德（Jim Reid）5日在致客戶報告中寫道：「完美的軟著陸也會使曲線變陡，因為Fed將能降息，短債殖利率隨之降低。」

近年Fed一連串升息打通膨，究竟是會把經濟推入衰退，還是能達成控制物價且未導致經濟萎縮的任務，答案將在未來數月揭曉。

李德指出，未來數月的經濟數據，將揭曉「殖利率曲線在這波周期作為領先指標的功能完全失靈，或預測威力猶存，只是比過往周期遲於察覺」。

這正是為什麼，全球市場正屏息觀望6日即將公布的美國8月非農就業報告。如果新增就業人數遠低於預期，或失業率進一步攀升，或兩者皆是，都可能再次重燃衰退疑慮、再掀市場波瀾。