恒大破產到碧桂園違約：中國房地產債務風暴為什麼炸開？

「一切從中國房產商貸不到錢開始...。」中國房地產開發商碧桂園債務違約，等於向早已愁雲慘霧的中國房市與經濟再開一槍。繼恒大破產之後，同陷債務危機的碧桂園10月18日錯過美元債券利息的最後支付期限，仍未能支付債權人利息，這代表即使苦苦掙扎多時、啟動債務重組，碧桂園依然逃不過違約命運——從恒大到碧桂園，曾經領銜中國經濟飛升的房地產行業如今為何深陷債務困境、乃至威脅中國經濟穩定？

碧桂園債務纏身，為解決債務危機，先前碧桂園10月10日宣布啟動境外債務重組，涉及金額93億美元，以及展延境內債務償還期限，然而在10月18日，碧桂園卻仍無法償還一筆1500萬美元的美元債券利息——18日是該筆利息支付的30天寬限期到期日，至美國時間當日午夜，債權人仍沒有收到利息償付，付不出利息的碧桂園，違約噩夢成真。

碧桂園違約噩夢成真

金融時報指出，碧桂園違約，是中國房地產行業的痛苦清算中，另一個關鍵時刻——前一次，是房地產龍頭恒大違約暴雷，揭開中國房地產危機序幕，最終恒大走上破產，其負債達3400億美元，是房地產開發商之最，而碧桂園長期以來被認為比恒大更穩定、是中國最大的民營房地產集團之一，但卻也走上違約命運，繼表明了中國房市持續惡化，也直指房地產危機的棘手程度。

房地產和相關產業佔中國國內GDP的四分之一，長年以來一直是中國經濟成長的主要動力，因此房地產開發商巨債纏身，對中國整體經濟而言勢必帶來動盪。

當初隨著中國經濟開始發展，房地產開發商自地方政府購買土地，地方政府賺取金錢、區域發展也帶來經濟效益，加上收入提高的中國民眾紛紛購屋居住，房價隨之不斷攀升，加上炒房熱潮，泡沫愈來愈大，豐厚的獲利使大大小小的房地產商大開槓桿，發行離岸和在岸債券來支持新的開發案，賣出預售屋所獲得的資金也持續投入更多建案，房地產商手上僅保存相當有限的現金流。

房地產行業惡性循環

因此當政府出手限制借貸，房地產商旋即陷入償債困境，甚至無法持續完成興建中的建案，變成爛尾樓；當各地爛尾樓不斷，房市買氣受到打擊，進入房地產的金流減少，中國房地產行業落入惡性循環。

碧桂園的規模甚至比恒大更大，當恒大爆出債務危機時，其全國在建的建案有778個，而現時碧桂園興建中的建案超過3100個，數量是恒大的4倍，再加上恒大的建案多在一、二線城市，房價較高，也相對穩定、有支撐，碧桂園的建案卻以三、四線城市為主，平均單價更低。

如今的恒大仍在試圖完成長期計畫的重組，創辦人許家印已在9月底被中國警方「監視居住」，10月30日恒大集團將在香港法院面對清算聽證會。

碧桂園會不會步上恒大後塵？以目前情況來看，碧桂園在10月18日無法償付利息後，表示「將無法履行所有海外債務償還義務」，其總負債為1960億美元，當中國際債務約為110億美元。而以2022年上半前表現來看，碧桂園銷售額年減44%、2023年以來股價下跌約70%，情景不容樂觀，不過碧桂園總資產約為2380億美元，尚未如恒大一樣資不抵債，負債總額也比恒大的2540億美元要少，後續情況仍有待觀察。

CNBC引述經濟顧問機構榮鼎集團（Rhodium Group）中國市場研究總監賴特（Logan Wright），指出中國房地產的危機風暴起點要追溯回到2016年，當時中國國家主席習近平提出了「房子是用來住的，不是用來炒的」，中南海對房地產行業大開槓桿的情況出手，希望能夠降機系統性金融風險，卻開啟了中國結構性經濟放緩——2020年，中國政府為去槓桿化，針對中國房地產企業債務風險提出的「三條紅線」監管要求，「三條紅線」的內容是：

1. 剔除預收款後的資產負債率大於70%

2. 淨負債率大於100%

3. 現金短債比小於1倍。

該政策限制了房地產商持續新增借貸，於是原先的融資模式金流被切斷、旋即如骨牌效應接連倒下陷入債務危機，而這又讓消費者信心減弱，2020年該年度全中國前十大房地產商多數面臨銷售大幅下滑，金流問題更嚴重，購屋者更傾向購買大型業者或是國家支持背景的地產商推出的建案，於是中小型業者首當其衝，但恒大、碧桂園暴雷，勢必更加傷害市場信心。單就外債而論，根據研究公司CreditSights的計算，中國房地產業全部外債高達1750億美元，處於違約狀態的債券金額為1245億美元。

影子銀行有潛在風險

中國國內債務的部分，為了穩定房市，中國政府2022年11月推出支持措施，為包括碧桂園在內的，被認為較可靠的房地產商提供新的信貸額度，但是效果有限；另一方面，CNBC報導，房地產問題也引發外界對於中國「影子銀行」（Shadow banking）潛在風險的擔憂。

影子銀行一詞是2007年在美國所創，指的是在正規銀行體制之外，不受監管或監管程度較低的金融服務；相比正規銀行，影子銀行可以向更多實體企業放貸，但監管有限這一點，使得其借貸風險難以評估、其債務的實際規模也不透明。

中國政府過去幾年，一直在尋求限制此類影子銀行債務的成長速度；由於中國政體的緣故，最大的銀行都是國有，因此沒有官方背景的私營企業較難從正規銀行獲得融資，紛紛轉向影子銀行，而在房地產商接連暴雷的此時，影子銀行的存在讓真正的房地產行業債務規模和牽連範圍更無法準確計算，徒增更多風險。

英國經濟投資研究智庫TS Lombard的首席中國經濟學家格林（Rory Green）表示，中國政府在2020年似乎就對降低房地產槓桿率的必要性有深刻認知，但政策卻使房市陷入如今困境，他對此表示：

「問題在於，他們沒有制定如何改變現狀的計畫，也對房地產行業要導向的新模式沒有想法。突然轉變成長模式，並嘗試將資源從房地產中重新分配出去是非常困難的...特別是當整個行業與家庭、地方政府以及整個金融體系的資產有千絲萬縷的聯繫時」。