央行調整政策瓦解利差交易 可能遭拋售的下批資產是？

三周前，金融圈似乎形成共識：美國前總統川普將贏得11月總統大選，「川普交易」大行其道，但當時沒人料到全球股市會突然暴跌。

金融時報專欄作家邰蒂指出，這給投資人兩大警惕。

一、即使是金融專業人員，包括避險基金、私募業者或銀行家，都難準確預測市場何時會崩。即使可找出市場緊繃和出現裂縫之處，也難推斷何時會發生市場大地震。更何況，演算法程式交易興起，已加劇價格波動並加速反饋迴圈。

二、本周一的股災與其說是「實體」經濟疑慮引發恐慌，不如說與金融互動關聯更大。避險基金集團橋水投資在致客戶報告中寫道：「我們認為，這場普遍的去槓桿化，絕對是一場市場事件，而不是經濟事件...因為結構性波動率低的時期，向來是累積巨量部位的沃土。」這些投資部位終於湧現平倉潮。

本周全球股市大地震 是QE終結引起的餘震

換言之，這些事件可說是終結非正統貨幣政策實驗--量化寬鬆（QE）和零利率--所掀起的餘震。

最近最明顯的實例，就是日圓利差交易（yen carry trade）--借來便宜日圓，轉而買進收益較高的資產，例如美國科技股。自從日本銀行（央行）1990年代末祭出QE以來，便宜的日圓貸款已推升全球融資，儘管期間曾隨美元和歐元利率而起起伏伏。

然而，2021年尾，日圓利差交易暴增，反映美國貨幣政策揮別QE和零利率時代。今年3月，日銀終結負利率時代，開始升息，日圓利差交易開始減弱。

難以估計轉變的程度多大。根據國際清算銀行（BIS）的報告，自2021年底以來，跨國日圓貸款增加7,420億美元。瑞銀（UBS）和其他銀行則估計，今年初尚未平倉的利差交易金額累計約5,000億美元，而瑞銀和摩根大通估計，其中約一半已經平倉。

至於日圓利差交易平倉潮對美國科技股衝擊多大，分析師看法不一。摩根大通和瑞銀認為，的確有影響；野村策略師Charlie McElligott則認為，是美國科技股漲到離譜的價位，才導致日圓融資被砍，而不是反過來。無論如何，重點是：之前便宜（甚至免費）資金助漲美、日資產的時代，已經接近尾聲。

日股、美債 也將面臨平倉拋售潮嗎？

最近被日圓利差交易平倉潮沖倒全球股市這麼一嚇，許多投資人提高警覺，開始搜尋下一批肇因於QE扭曲、未來可能突然崩潰的交易。

有些投資人擔心，日銀或瑞士央行近年來大買股票--日銀據估計如今持有7%的日本股票，而瑞士央行在微軟、Meta等美國科技股的曝險部位很大--萬一他們把投資組合中的這些持股釋出，會不會又觸動一波股市大地震？

目前看來是不會。儘管就歷史標準來看，這些部位都高得異常，但日銀堅稱短期內不會賣。但有意思的是，日本以外的投資人，如今正覺醒到這個問題。

另一種資產也受到關切：美國公債。許多投資人以為，美國公債需求向來很強，不管美國財政情況是否惡化，也無畏候選人競選政策帶來的不確定性，因為美元仍是世界首屈一指的準備貨幣。或許是如此。

在QE時代，是聯準會（Fed）願意扮演終極的公債買家，才強化了這種信心或自負。想像若是這種情況轉變，令交易員忐忑不安。難怪美國財政部本周標售總額420億美元10年期公債，結果需求疲軟，不如預期。

有些人可能說，這些都不必多想，反正萬一市場真的崩盤，央行總是得出手救市。日銀副總裁內田真一周三不就出面喊話，承諾「維持現行水準的貨幣寬鬆」，與日銀總裁植田和男上周釋出將進一步升息的訊息唱反調。

但重點是：豐沛的免費資金並非常態，投資人愈早醒悟愈好--不論他們的身分是個人存款戶、私幕股權名人、避險基金，還是央行官員。